（报告出品方/作者：华西证券，朱芸、梁昭晋）

1.用户目标：年轻一代生活社区再破圈，23 年 MAU 4 亿可期

1.1.用户复盘：年轻社区再破圈，聚焦用户泛化与下沉突破

1.1.1. 用户回顾：年轻一代生活社区，23 年 MAU 目标 4 亿

哔哩哔哩持续“破圈”，由二次元迈向年轻人生活社区。回顾哔哩哔哩的用 户增长，近年来哔哩哔哩“破圈效应“明显，社区定位已从当年的二次元小众社 区迈向年轻人的生活社区。2018Q1 哔哩哔哩 MAU 77.5 百万人，同比+35.25%；19 年 5 月，二次元游戏《明日方舟》上线两周下载量突破 500 万，B 站二次元色彩仍 然浓厚，同年 12 月 B 站举办首届跨年晚会“二零一九最美的夜”，晚会热度火爆 成为其出圈的重要标志，22Q1MAU 同比高达+70.19%；20 年五四青年节前夕，哔哩 哔哩推出品牌宣传片《后浪》，由国家一级演员何冰登台演讲，认可、赞美与寄 语年轻一代，展现其用户群体“泛化“明显；同年 11 月，自制 S+级综艺《说唱新 世代》总播放量高达 3.5 亿，英雄联盟 S11 直播人气高近 5 亿、无障碍直播间近 600 万人观看，可见非 ACG 内容在 B 站上仍有火热表现；22 年五四青年节前夕，哔 哩哔哩联合多家平台，邀请诺贝尔文学奖获得者莫言为青年朋友致辞，可见 B 站用 户已成为年轻人的社区群体，截至 22Q2，哔哩哔哩 MAU 已经达到 305.7 百万人， 同比+29.00%，用户规模首次突破 3 亿，印证其成功实现从二次元社区至年轻人生 活社区的跨越，其背后依托于其品牌影响力提升、内容供给丰富与社区生态健康。

5G 时代视频化大浪潮，MAU 首破 3 亿剑指 23 年 4 亿。根据艾瑞咨询，2019 年 中国泛视频巿场规模为 5,829 亿元，预期 2025 年将增长至 18,025 亿元， CAGR+20.7%；用户规模预计从 2020 年的 9.30 亿人提升至 2025 年的 11.80 亿人， 渗透率从 94.0%提升至 98.4%，依托于 5G 和视频制作技术的进步将显著提高视频的 制作和传播效率，居民收入提升将提高对视频内容的消费能力和需求，而视频内 容创作者不断增加和内容主题多样化亦将提升用户体验。其中，Z+世代群体，即 1985-2009 年出生的伴随着数码产品和科技发展诞生的年轻一代，依托于其更强的 自我表达诉求、更高的内容互动意愿以及兴趣驱动的内容消费和社会关系将成为 泛视频市场持续增长的驱动力。 相似地，在 2020 中国网络媒体论坛产业论坛上，哔哩哔哩董事长兼 CEO 陈睿 提出视频作为最自然的传播手段，是对用户最友好的表达方式，5G 时代每个互联 网用户都是视频的用户，未来 3-5 年中国网络视频用户将突破 12 亿。为此，2020 年全年财报会中，公司将用户目标更新至 2023 年 MAU 达到 4 亿，较原 2020 年 MAU 2.2 亿目标进一步提升，截至 22Q2 公司 MAU 已经首次突破 3 亿，用户规模保持高 速增长并直指 MAU 4 亿目标。与此同时，B 站将坚守三大使命，构建属于用户的美 好社区、为创作者搭建舞台以及传播中国原创的动画和游戏，B 站有望在用户高速 增长的同时保持独有的社区属性与创作者生态，实现高质量的“破圈”。

1.1.2. 用户剖析：Z 世代平台潜力足，用户泛化与下沉突破成破圈关键

Z 世代用户规模日益壮大消费意愿强烈，视频沉浸度高 Z 世代平台潜力充足。 根据 QM，2022 年 6 月 Z 世代用户规模达到 3.42 亿人，较 18 年 6 月同比增加 1.29 亿人，已成长为中国移动互联网最不可或缺的用户群体，同时Z 世代用户月人均使 用时长为 7.2 小时，高于全网用户的 6.7 小时，展现更高的互联网沉浸度；此外， 22 年 6 月 Z 世代用户线上消费能力在 1000 元以上的用户占比达到 72.20%，具备 高、中线上消费意愿的用户分别达到 18.5%、54.0%，得益于其从小伴随着数码产 品与移动互联网长大，更愿意为兴趣与爱好付费。移动互联网一级行业中，移动 视频为 Z 世代用户使用时长最高的领域，时长占比达到 37.40%，较全网用户高出 +2.0pct，其在移动视频领域的用户渗透率已达到 95%+，可见视频社区为 Z 世代用 户偏好的泛娱乐领域，随着Z 世代用户群体日益壮大，可支配收入提升带动消费潜 力释放，Z 世代用户调性突出的泛视频平台将迎来爆发。

B 站年轻、高线画像突出，中高龄、中低线用户加速渗透。B 站展现明显的 Z 世代用户特征，曾获得 QuestMobile 研究院评选的“Z 世代偏爱 APP”和“Z 世代 偏爱泛娱乐 APP”两项榜单第一名。年龄结构上，根据月狐数据，22 年 6 月哔哩哔 哩拥有 25 岁及以下用户占比达到 42.9%，高居各大视频平台 Top 1，26-35 岁用户占比达到 39.7%，仅次于芒果 TV，可见用户年轻化的特点突出。与此同时，哔哩哔 哩 Z 世代渗透率远远超过其他在线视频平台，根据 QM，哔哩哔哩 24 岁及以下用户 活跃渗透率 TGI 达到 176，高居各大视频平台首位，同时 Z 世代活跃渗透率 TGI 高 居泛娱乐 App 首位，TGI 达到 247.5，高于抖音、网易有道、快手、芒果 TV 等各大 App，得益于其年轻活跃的社区氛围与独特的内容生态。城镇分布上，根据微播易 数据，哔哩哔哩用户高线化画像突出，一线城市、新一线城市 TGI 达到 148、124， 高居各大在线视频与社区平台之首，而二线城市 TGI 亦达到 102，仅次于快手。相 似地，截至 2021 年 12 月，哔哩哔哩一线、新一线、二线城市用户占比分别为 12.05%、18.41%、18.10%，可见 B 站高线城市用户占比突出，整体用户画像展现明 显的 Z 世代特征，充分受益于 Z 世代用户规模壮大与消费潜力释放。

另一方面，根据 QM，年龄结构上，B 站新增用户 00 后、90 后用户占比分别为 34.30%、37.40%，而 80 后、70 后用户占比分别达到 13.70%、10.40%，中年以上新 增用户占比高于存量用户；同时，城镇结构上，B 站新增用户二线三线城市、四线 城市、五线及以下城市用户占比则达到 27.9%、20.3%、10.7%，低线城市新增用户 占比显著高于存量用户。随着 B 站用户盘已经突破 MAU 3 亿，未来用户增量主要来 源于中年及以上、中低线城市用户渗透，由年轻用户向泛用户持续“破圈”才能 达到公司的用户目标。

哔哩哔哩二次元色彩淡化，泛二次元化成为破圈关键。哔哩哔哩最早起源于 于 ACG 内容社区，用户群体主要为对动漫及二次元文化有强烈需求的 ACG 爱好者， 自 2011 年开启公司化运营后用户规模实现快速增长，16 年开始逐步从 ACG 内容社 区拓展内容品类，B 站成长为全内容品类的综合性视频社区，用户群体亦不再是二 次元用户。根据灼识咨询，2021 年 Z 世代用户中核心二次元、泛二次元用户占比 分别达到 30%、95%，中国泛二次元用户规模快速增长，2021 年已达到近 4.6 亿人， 过去五年的 CAGR 高达 10.4%，预计 2026 年中国泛二次元用户将进一步增长至 5.2 亿人,CAGR +2.5%，其中预计 26 年核心二次元、非核心二次元用户将分别达到 1.3、 4.0 亿人，Z 世代人群受二次元文化影响深厚，核心二次元用户对二次元内容有强 烈需求与消费意愿，持续消费、深度参与并积极传播相关内容，而非核心二次元 用户则对二次元文化有一定理解及相关消费行为。随着哔哩哔哩用户盘日益壮大， 其已基本完成对核心二次元用户渗透，随着 Z时代及其非核心二次元用户群体持续 成长，非核心二次元用户将成为 B 站“破圈”的关键所在。

1.2.用户目标：二次元与下沉再突破，剑指 23 年 MAU 4 亿

1.2.1. 破圈路径：突破“二次元”原有圈层，打开下沉市场增长空间

年龄路径：青中年圈层需要重点突破，测算 23 年有望实现 MAU 4.04 亿。根 据 QM，21 年 12 月，B 站 18 岁以下、19-24 岁、25-30 岁、31-35 岁、36-40 岁、 41-45 岁、46-50 岁、51 岁以上用户占比分别为 21.7%、23.6%、24.4%、18.6%、 4.2%、1.6%、3.2%、2.7%，测算可得 B 站在各年龄段全网用户渗透率分别达到 25.16%、35.97%、25.96%、22.83%、5.99%、2.33%、5.30%、1.68%，由此可见 25- 30 岁、31-35 岁用户基数最大但渗透率相对较低，同时与 B 站当前核心用户群体年 龄段相近，内容需求更为接近，将成为 B 站实现用户目标的重点渗透圈层。

基于全网用户年龄结构与 B 站年龄结构，我们推演 B 站实现 23 年用户目标的 路径，1）全网活跃用户规模：假设全网 MAU 增速保持+1.0%，预计 23 年 12 月全网 MAU 将达到 11.98 亿人；2）全网用户年龄结构：鉴于 20 年至今全网用户结构基本 稳定，假设 23 年相对 21 年同样保持稳定；3）B 站各年龄段渗透率：结合平台用 户战略、内容调性与社区生态，预计90后、85后与80后为相对合适的渗透领域， 假设 22-23 年 19-24 岁、25-30 岁、31-35 岁以及 36-40 岁用户渗透率年同比提升 +3.0pct、+4.0pct、+4.0pct、+3.0pct，其余年龄段较往年保持平稳渗透，对应 23 年 B 站 18 岁以下、19-24 岁、25-30 岁、31-35 岁、36-40 岁、41-45 岁、46-50 岁、51 岁以上用户占比分别为 29.68%、40.44%、41.36%、39.82%、14.81%、5.40%、 8.57%、4.29%；4）B 站用户总规模：基于 23 年全网用户规模与 B 站预测各年龄段 用户渗透率测算并加重，叠加 QM 口径与公司口径调整，测算可得 23 年 B 站 MAU 将 达到 4.04 亿人。由此可见，年龄路径来看 B 站用户目标有望实现，其需要重点突 破用户基数最大且当前渗透率还有提升空间的 25-35 岁年龄圈层。

城镇路径：二线、三线、四线需加速渗透，测算 23 年有望实现 MAU 4.02 亿。 根据 QM，21 年 12 月，B 站一线、新一线、二线、三线、四线、五线及以下城市用 户占比分别为 12.05%、18.41%、18.10%、23.61%、15.53%、12.31%，测算可得 B 站一线、新一线、二线、三线、四线、五线及以下城市全网用户渗透率分别为 21.40%、17.32%、15.05%、13.88%、12.89%、10.79%，由此可见B 站在用户规模较 大的二线、三线、四线城市中仍具较大渗透空间。

基于全网用户城镇结构与 B 站城镇结构，我们推演 B 站实现 23 年用户目标的 路径，1）全网活跃用户规模：相似地，假设全网 MAU 增速保持+1.0%，预计 23 年 12 月全网 MAU 将达到 11.98 亿人；2）全网用户城镇结构：21 年 12 月全网一线、 新一线、二线、三线、四线、五线及以下城市用户占比分别为 8.19%、15.46%、 17.49%、24.74%、17.53%、16.59%，其中一线、新一线占比持续下降，二线、三 线、四线城市用户占比提升明显，假设 22-23 年全网城镇结构延续 18-21 年演变趋 势；3）B 站各线城市用户渗透率：结合平台用户战略、城镇结构与渠道策略，假 设 22-23年二线、三线、四线、五线及以下城市显著加速渗透，渗透率年同比提升 +3pct、+4pct、+4pct、+3pct，对应 23 年 B 站一线、新一线、二线、三线、四线、 五线及以下城市用户占比分别达到 26.40%、22.32%、21.05%、21.88%、20.89%、 16.79%；4）B 站用户总规模：基于 23 年全网用户规模与 B 站预测各线城市用户渗透率测算并加重，叠加 QM 口径与公司 MAU 口径调整，测算可得 23 年 B 站 MAU 将达 到 4.02 亿人。由此可见，城镇路径来看，B 站需要在二线、三线、四线等用户技 术最大且当前渗透率不高的城镇加速渗透，同时在核心一线、新一线城市保持原 有渗透速度，才能在 23 年底实现 MAU 4 亿的目标。

1.2.2. 破圈方式：降本增效稳步推进，品牌认知带动获客效率改善

降本增效战略稳步推进，销售费用率持续压降。2019 年初，哔哩哔哩提出要 在 2020 年目标 MAU 2.2 亿，公司开始加大投入换取用户增长，销售费用及费用率 开始持续走高，20Q1 公司销售费用达到 6.06 亿元，同比+233.88%，销售费用率达 到 26.17%，同比+12.96pct，销售费用明显走高导致公司亏损明显加大，主要由于 公司加大品牌及其他营销活动相关开支投入。随着公司推进降本增效战略，公司 营销投入开始精细化，叠加品牌投入效果展现，营销效率整体明显提升，截至 22Q2 公司销售费用 11.72 亿元，同比-16.28%，实现销售费用额绝对值同比下降， 同时销售费用率下降至 23.87%，已基本回归至 19 年的费用率水平，随着公司降本 增效持续推进，销售费用率持续压降将推动公司经营业绩持续改善。

哔哩哔哩多维度发力品牌建设，品牌认知带动获客效率明显提升。自成立以 来，B 站实施了各种品牌及营销措施，在定向渠道获取用户的同时致力于提高品牌 知名度。为此，哔哩哔哩开展了一系列宣传活动，将内容吸引力扩大至大众市场， 加强对不同用户群体的影响，举办了哔哩哔哩夏日毕业歌会和中国青年节宣传视 频等各种校园线下活动、动漫展和庆典来接触更多样化的受众以扩大影响力，与 更多用户建立联系并产生共鸣。此外，哔哩哔哩也在应用商店、视频应用频道 OTT 渠道发布品牌广告，增加品牌对更广泛受众的曝光率。 相应地，哔哩哔哩销售费用率自 2018 年开始持续攀升，20Q3 一度达到 36.90%， 单 MAU 获取成本亦一度达到 200 元+；随着 B 站品牌建设成效展现，品牌知名度提 升带动公司用户拉新效果提升，COO 李旎表示，21 年 1 月 B 站品牌认知率已经提升 至 68%，较 2019 年同比提升+31pct，相应地，22Q2 B 站单季度 MAU 净增加 12.1 百 万人，测算单 MAU 获取成本为 96.86 元,较历年 Q2 用户获取成本已有明显下降，B 站通过品牌升级实现更加高效的用户增长，叠加降本增效战略稳步推进，公司有 望在高效的获客与留存的基础上实现 23 年用户目标 MAU 4 亿。

2. 社区生态：社区生态依然向好，用户与创作者共治共建

2.1.社区回顾：着力打造社区生态，用户、创作者与内容正 循环成形

2.1.1. 社区：坚持“社区优先”理念，用户、创作者、精品内容共建社区

坚持“社区优先”理念，用户、创作者与精品内容共建社区生态。哔哩哔哩 12 周年庆上，董事长陈睿强调“社区优先”是 B 站企业文化的核心，亦是公司在 运营当中的重要理念，致力于将社区做得更好。为此，哔哩哔哩以“你感兴趣的 都在 B 站”为目标，通过基于用户兴趣和内容质量的人工智能内容分发机制，实现 多元内容的精准推送，用户能在社区中找到感兴趣的视频并与自己志趣相投的人 交流；同时，B 站引领了标志性互动功能“弹幕”，用户在播放界面同时能够观看 同一视频用户的评论和感想，革新了观看体验并激发了用户间的共鸣；此外，哔 哩哔哩还推出了一系列精心设计的互动功能，如点赞、关注、投币、虚拟送礼等， 这些功能嵌入了有效的社交元素，进一步加强用户、创作者与平台之间的链接。通过多元的内容供给与丰富的社交互动模块，平台帮助用户与创作者在其热爱的 内容领域实现良性互动，用户反馈得以反哺创作者与平台，进一步激活平台内容 供给与变现。

与此同时，创作者、用户与视频内容为社区生态不可获取的部分。创作者自 行生产并上传内容，通过高质量的视频内容吸引用户观看、讨论与分享，用户则 会通过弹幕、点赞、评论、投币等功能与创作者实现互动，进一步激发创作者的 内容创作积极性并持续提升内容创作专业度，继而持续提升视频内容的量与质， 持续吸引更多用户观看与互动，实现创作者、视频内容、用户三者的正向循环。 哔哩哔哩作为平台方，通过有效的流量分配及全面的创作者支持机制进一步吸引 内容创作者，同时通过社区运营与管理保持用户活跃与留存，将推动平台社区生 态持续壮大。

2.1.2. 用户：用户时长稳步攀升，强互动与高留存印证社区属性

B 站用户时长持续攀升，用户活跃度与留存率印证社区属性。用户端，用户粘 性上，哔哩哔哩用户时长持续攀升，2018Q1 B 站单用户时长为 76 分钟，22Q2 用户 时长已经提升至 89 分钟，同比+9.9%，22 年至今用户时长一度创下历史新高，主 要受益于疫情反复用户居家时间增加、平台内容供给丰富与社区生态健康；同时， 尽管哔哩哔哩随着 MAU 快速扩张近年 DAU/MAU 略有下降，但用户粘性仍保持较高水 平，22Q2 哔哩哔哩 DAU/MAU 为 27.31%，同比+0.87pct，环比+0.27pct，用户粘性 连续两个季度回升。用户互动量上， 22Q2 B 站月均总互动量达到 125 亿次，同比 +73.0%，同时日均视频播放量达到 31 亿次，同比+82.4%，B 站用户月均总互动量 与日均视频播放量持续提升，印证平台保持高质量内容供给带动用户活跃度持续 提升；此外，2020 年以来每月访问平台的正式会员，第 3 个月、第 6 个月、第 9 个月及第 12 个月留存率保持在 80%左右，用户留存率水平维持在较高水平。由此 可见，哔哩哔哩社区生态高质量发展，用户保持高粘性及互动性。

2.1.3. 创作者：创作者生态完善，Up 主数量与活跃度提升推动正循环

创作者生态持续完善，Up 主数量与内容产量提升加速正循环。创作者端，哔 哩哔哩营造了极好的内容创作环境，让内容创作者在平台上蓬勃成长，使他们能 够轻松上传内容，积极与用户互动，并有效积累更大的粉丝群体并实现变现。创 作者数量上，2018 年月活跃 Up 主数量仅仅 29.3 万人，占 MAU 比重为 0.4%，22Q2 已提升至 360 万人，同比+50.0%，占 MAU 比重提升至 1.2%，可见 Up 主数量持续壮 大；同时，2018Q1 月均视频投稿量为 0.91 百万个，22Q2 已提升至 13.20 百万个， 同比+57.1%，可见用户创作热度高涨，Up 主数量持续提升的同时其创作内容数量 亦持续增加，而创作者多元化与专业化带动内容数量及品类丰富，继而吸引更多 用户观看和停留并最终加速生态正循环。

2.1.4. 内容生态：PUGV 内容库不断丰富，内容品类持续多元化

PUGV 是内容生态基石，OGV 与 UGV 推动 PUGV 内容库日益丰富。哔哩哔哩作为 综合性的视频社区，提供广泛的视频内容消费场景，以专业用户生成视频（PUGV） 为中心，辅以专业机构生成视频（OGV）等等，构成完整的内容生态。PUGV（专业 用户创作视频）是介于 OGV（机构制作的视频）和 UGV（普通用户制作的视频）之 间，是视频创作者在自己专业领域发布的经过精心制作和剪辑的视频。OGV 和 PUGV 之间的关系是相互成就、相辅相成的，通过 OGV 制作头部精品内容来拉新后，再通 过 PUGV 来进行新用户留存，与 OGV 一起繁荣平台生态；同时 PUGV 也能对 OGV 内 容进行二创，彼此借力赋能，相互扩大影响力。PUGV 从提供素材、灵感，如今还 对 OGV 内容实现了内容升级。哔哩哔哩已经建立了一个源源不断的内容生态，以 PUGV 为主、OGV 和 UGV 为辅的创意视频内容的增长。其中 PUGV 视频播放量占比 2017 年已经达到 85.50%，2021 年提升至 92.70%，21Q4 已进一步提升至 93.60%，B 站深度多元的 PUGV 内容库已得到用户的强烈认同，同时 OGV 和 UGV 的持续丰富亦 进一步反哺 PUGV 内容库，推动 B 站内容生态持续壮大。

内容品类持续多元化，生活游戏居首知识、科普等快速崛起。与此同时，哔 哩哔哩在不断丰富视频类型的同时，亦不断丰富内容品类。2009年，哔哩哔哩 70% 以上创作者集中在动画、游戏和音乐领域；2010 年，各分区发展提速，某些分区 的创作者数量增长达 9 倍；2019 年，Vlog 和学习视频播放量同比增长 334%和 274%， 成为平台播放增长最快的内容；2020 年，上升最快的五个内容品类分别为社科人 文、情感、动物圈、美食和科学科普，其中以科普内容的播放量增速高达 1994%， 可见 B 站内容品类日益丰富。目前，哔哩哔哩拥有 22 个视频一级分区，形成了 200 万个文化标签和 7000 个核心文化圈层。从 2021 年的视频播放量来看，最受欢 迎的 PUGV 内容品类是生活、游戏、娱乐、动漫以及知识，火烧云数据显示生活和 游戏播放量占比仍居前列，视频播放量占比分别达到 21.9%、16.8%，仍为平台最 热门的内容品类。

2.1.5. 社区功能：社交与互动加固生态联结，弹幕功能革新激发用户共鸣

弹幕功能革新观看体验激发共鸣，一键三连、私信、分享等提升用户参与度。 在多元的创作者与丰富的内容生态上，哔哩哔哩通过构建社交功能与互动功能， 进一步加强用户与创作者的联动，加强社区生态的联结。社交功能上，哔哩哔哩 提供弹幕、点赞、收藏、投币等活动功能，推动平台用户参与度提升。其中，弹 幕功能是指正式会员可以针对特定内容发送像子弹一样飞过荧幕的评论，可以被 观看相同内容的观众看到，继而促进用户之间的互动，其自 2009 年推出以来，已 成为平台标志性的互动功能，用户在观看视频的同时能够看到其他用户对于统一 视频的评论和感想，革新了观看体验并激发了用户之间的共鸣。 与此同时，B 站推出了包括点赞、收藏、投币、赠送虚拟礼物等互动与社交功 能，用户可以通过多种方式表示赞赏来鼓励内容创作者，同时可以实现用户与用 户、用户与创作者直接的社交，其自 2019 年上线了“一键三连”功能，用户仅需 长按一次便可一次性完成点评、投币及收藏，以表示他们的由衷赞赏，目前同样 成为平台标志性的互动与社交功能；此外，用户亦可以通过评论区与其他用户进 行交流，或者直接私信交流、分享内容等等，丰富的互动与社交功能进一步提升 了社区的用户体验，2020-2021 年 B 站用户月均互动量同比提升+143%、+68%，用 户时长逐级攀升，印证互动与社交功能革新推动用户参与度持续提升。

2.2.社区展望：用户与创作者共治共建，内容生态日趋多元

2.2.1. 用户生态展望：会员准入维护社区氛围，用户自治实现社区自调节

建立准入机制筛选正式会员，维护社区氛围推动会员渗透。哔哩哔哩的高用 户时长与用户活跃度很大程度上归因于其健康的社区生态，平台设立了较高的用 户准入门槛，只有通过邀请码或会员考试的用户才能从普通用户转为正式会员， 享有发送弹幕和视频投稿等更多的互动及社交功能。会员考试由关于社区生态各 个方面的 100 道多选题组成，包括视频上传及弹幕发送的社区礼仪问题，以及一系 列来自动漫、音乐、时尚及科技等不同领域的基于兴趣的问题，用户需要正确回 答至少 60个问题才能通过会员考试，帮助社区筛选注册用户,进而保证用户质量及 其互动内容,维护良好的社区氛围。为此，随着 B 站 MAU 持续提升，通过考试的正 式会员人数持续提升，2018Q1 正式会员数为 35 百万人，占 MAU 比重为 45.16%， 截至 22Q2 正式会员数已经达到 170 百万人，同比+40.50%，其渗透率进一步提升至 55.61%，可见会员平台坚持用户分级准入制度效果明显，随着平台坚持用户准入 制度，未来社区氛围仍不会随着 MAU及会员数增加而受显著冲击，会员渗透率有望 继续稳步提升。

社区风纪委员会与“小黑屋”机制设立，用户自治推动社区氛围自我调节。 社区管理上，哔哩哔哩的资深用户成立了社区风纪委员会，以监督及报告平台上 的不适当内容，平台向他们提供技术支持，帮助他们更有效地开展工作及执行判 断，如果平台 AI 系统确认用户上传的内容不适当，可以暂时暂停或者永久封停该 用户的账户，并在“小黑屋”标签下提示该用户的账户资料及违规原因。社区风 纪委员会一定程度上是社区自我治理和社区用户自我进步的表现，能够让用户参 与社区管理，引导用户建立一个能够自我调节的环境，以保证及加强社区价值观。 此外，哔哩哔哩设置的“节操值”及“小黑屋”专区，“小黑屋”对平台所有用 户开放，其公开对违反网站规则的用户进行处罚，有效地减少了在弹幕交流与内 容生产中的恶意行为，实现了社区氛围的自我调节。

2.2.2.创作者生态展望：激励计划持续迭代，针对性举措助力创作者成长

创作者激励计划持续迭代，多样化激励激发内容创作活力。2016 年，哔哩哔 哩 UP 主生态初现，为了改善 UP 主的创作环境，提供更好的创作条件，平台推出 “充电计划”，观看视频用户可以根据意愿给 UP 主打赏，但不能成为创作者稳定 的收入来源；2017 年，为整治 UP 主私接广告问题，平台推出了“绿洲计划”，通 过为 UP 主提供一个与广告主对接的平台，保障有一定品牌性的 UP 主有可持续收 入；2018 年初，哔哩哔哩希望鼓励更多非头部创作者持续创作，从而推出了“创 作激励计划”，为视频播放量超过 100,000 或关注人数超过 1,000 的内容创作者提 供现金奖励；2019 年 5 月，哔哩哔哩上线“Vlog 星计划”，以六大资源体系全力 发展 Vlog 内容，扶持优秀 Vlog 创造者；2021 年 9 月，哔哩哔哩正式上线“广告 分成计划”，UP 主开通广告分成后，单条视频可获得“广告分成”“创作激励” 带来的双份收益。在激发 UP 主的创作热情之外，广告分成计划也为品牌主放大整 合营销投放效果、实现更精准的销售转化提供了利器，实现 UP 主创作和品牌营销 的双赢。截至2021 年 6 月，B站的创作激励计划已覆盖 38.7 万名 UP 主，相较 2020 年增长了 11.1 万人；截至 2021 年末，已通过多种渠道获得奖励的内容创作者累计 达到 130万名，通过现金激励计划、原生广告、直播、打赏和定制商业合约等实现 创作者深度覆盖，随着愈来愈多创作者获得激励，平台内容供给将愈发丰富，社 区生态正循环有望再提速。

激励举措针对性突出，助力头部、腰部、业余创作者共成长。具体来看，哔 哩哔哩对于不同层级的创作者予以不同形式的激励，务求实现激励效果最大化。 对于头部内容创作者，平台为其提供更个性化的服务，来最大限度地增强他们的 影响力，释放他们的商业价值，其中表现出色的头部内容创作者，还会被授予哔 哩哔哩百大 UP 主的荣誉；对于腰部内容创作者，哔哩哔哩主要提供现金奖励计划 来进行奖励，截至 2021 年末，约有 550,000 名内容创作者参加了现金奖励计划； 对于新加入的内容创作者及业余内容创作者，平台提供线上及线下教程，来提高 视频质量并提供视频编辑工具，以降低创作难度及创作门槛，比如内容创作者学 园每个季度都会邀请不同领域的资深内容创作者制作各类教学视频。通过更加精 准的创作者激励，平台最大限度的帮助不同等级的创作者成长与变现，有望持续 驱动创作者生态均衡发展。

2.2.3. 内容生态展望：OGV 反哺 PUGV 生态，Story-Mode 延展消费场景

加码 OGV 投入反哺 PUGV 生态，动画与纪录片持续深耕剧综自制突破。内容生 态上，哔哩哔哩以 PUGV 为核心、OGV 和 UGV 为辅，而 OGV 内容能够有效反哺 PUGV 内容生态，为用户二创提供更多的素材与灵感，进一步丰富平台内容供给与提升用户参与度，同时持续积累的 IP 资源亦能令更多用户转化为付费用户。为此，哔 哩哔哩基于“动画—纪录片—综艺—剧集—电影”的思路,持续加码 OGV 自制内容。 2015 年，哔哩哔哩计划布局动画全产业链，先后投资了戏画谷、绘梦动画等动画 制作公司，并在持续加码采买动画番剧的同时，积极从发掘年轻创作人才入手加 速“铺路”平台自制；2016 年，启动了“哔哩哔哩小宇宙”企划，与国内各大高 校合作，将优秀的动画毕业设计作品在其平台上展映；2017 年，乘着国产动画崛 起的市场东风，哔哩哔哩开始将国创作为其核心和战略方向，不仅设立了国创专 区、公开了“哔哩哔哩国创支持计划”，还于一年内投资了近 20 个动画团队、参 与了 50 多个动画作品，成为国内最大的动画出品方之一；同年，哔哩哔哩借助 《我在故宫修文物》涉入纪录片领域并发起了“哔哩哔哩纪录片寻找计划”； 2019 年，哔哩哔哩开始发力自制综艺,《UP 主变形记》《莽吧!变形兄弟》等由 UP 主主导的系列节目表现不俗；2020 年，哔哩哔哩自制综艺《说唱新世代》和自制 剧集《风犬少年的天空》等成功“出圈”；2021 年，哔哩哔哩举办了首届纪录片 发布会，公布了今年末至 2022 年全年即将上线的 21 部纪录片新作，并发起“暗室 灯计划”挖掘扶持更多纪录片人才与内容；同年，哔哩哔哩举办国创动画作品发 布会，发布 51 部国创作品新内容，发起“寻光”计划扶持原创动画人。未来，公 司仍将保持OGV 内容投入，持续深耕纪录片、动画等重点品类，同时积极提升电视 剧、电影、综艺等自制能力，OGV 内容供给将令 PUGV 内容更加丰富，促进用户规 模及付费用户持续增长。

Story-Mode 延展内容消费场景，用户创作者双双受益社区生态再巩固。产品 形态上，哔哩哔哩在 2021 年推出了 Story-Mode 竖屏模式，进一步向碎片化、新消 费的视频内容消费场景延展。相比横屏内容，竖屏内容信息量密度较低、内容更 加聚焦，易被用户接受和理解，具备更高的用户沉浸感。截至 22Q1，Story-Mode 日活跃用户渗透率超过 20%，点赞比例达到 30%，VV 占比已超过 20%，平台人均单 日使用时长达到96分钟，创下历史新高；22Q2平台整体VV增长+83%，其中StoryMode VV 增长高达+400%，VV 占比已接近 30%，可见竖屏模式成为 PUGV 生态的有效 延展，成功开拓了全新的用户场景。

创作者端，通过全新的视频场景，B 站成功助力不少新生 UP 主崛起，同时为 原来的 PUGV 创作者提供全新的创作机会。对于中长视频创作者，创作竖屏视频比 创作横屏视频来说更加容易，门槛更低，因此竖屏视频让 UP 主的创作更轻量并增 加投稿量。截至 22Q2，百万粉 Up 主中受益于 Story-Mode 的占比达到 60%。由此可 见，Story-Mode 竖屏模式成为原有 PUGV 生态的有效补充，用户与创作者双向受益， 随着 Story-Mode 分发效率提升、内容质量提升与内容供给丰富，其在 PUGV 生态渗 透率有望进一步提升，助力 B 站社区生态进一步巩固。

3. 商业化空间：VAS 与广告接力增长，24 年盈亏平衡可期

3.1.商业化进展：VAS 与广告成新引擎，降本增效稳步推进

3.1.1. 经营回顾：VAS 与广告接力驱动增长，亏损收窄降本增效稳步推进

商业化提速营收高速增长，降本增效推进亏损有望逐步收窄。收入端，2021 年公司实现营业收入 19,383.68 百万元，同比+61.54%，16 年至今营收保持高速增 长，16-21 年 CAGR 高达+105.94%，主要得益于公司商业化全面提速，游戏、广告、 VAS 等收入先后释放；22Q2，公司实现营收 4908.93 百万元，同比+9.20%，收入增 速受宏观与疫情影响略有放缓，但公司营收自 16 年开始保持高速增长，商业化全 面提速；毛利端，2021 年公司实现毛利率 20.86%，同比-2.81pct，22Q2 公司实现 毛利率 15.04%，同比-6.96pct，主要由于高毛利率的游戏、广告收入占比有所下 降；利润端，2021 年公司实现净利润-6808.74 百万元，同比-122.94%，净利率为 -35.03%，同比-9.93pct，亏损幅度受收入结构调整与销售费用剧增而持续扩大； 22Q2 公司实现净利润-2010.45 百万元，同比-79.21%，净利率-40.88%，环比 +4.27pct，可见公司亏损幅度有所收窄，随着降本增效战略持续推进，公司仍有 望在用户高质量增长的同时在 2024 年实现盈亏平衡。

游戏增长放缓收入占比下降，VAS 与广告接力成为增长主动力。收入结构上， 2021 年哔哩哔哩移动游戏、直播及增值业务、广告、电商及其他业务收入分别为 5090.93、6934.89、4523.42、2834.45 百万元，同比+5.99%、+80.33%、+145.47%、 +88.07%，收入占比分别为 26.26%、35.78%、23.34%、14.62%，直播及增值业务已 取代游戏成为第一大收入来源，而 VAS 与广告收入高速增长成为营收增长的主要驱 动力；22Q2，公司实现移动游戏、直播及增值业务、广告、电商及其他业务收入 分别为 1046.24、2103.46、1158.25、600.99 百万元，同比-15.16%、+28.66%、 +10.40%、+3.98%，收入占比分别为 21.31%、42.85%、23.59%、12.24%，游戏业务 由于上半年缺少独代新品而持续下滑，广告业务受宏观环境与疫情影响增速有所 放缓，VAS 收入占比持续提升并成为公司营收最重要支撑，未来宏观环境回暖与公 司商业化建设提速下，公司 VAS 与广告业务有望继续成为公司收入引擎、收入占比 持续提升。

分成成本受生态建设影响加大，收入结构调整与分成成本占比下降毛利率有 望回暖。成本构成上，2021 年哔哩哔哩分成成本、内容成本、服务器及带宽成本、 电商及其他成本分别为 7733.33、2694.84、1565.92、3346.45 百万元，同比增长 77.11%、43.68%、37.21%、88.48%，成本占比分别为 50.4%、17.6%、10.2%、 21.8%，同比+2.7pct、-2.9pct、-2.3pct、+2.4pct，其中分成成本占比最高且金 额增长显著，主要由于公司持续激励创作者与引入主播导致分成成本攀升，而电 商业务及相关成本则由于公司会员购商城仍处于发展初期仍需投入。随着广告与 游戏收入增速回暖，同时公司社区生态愈发成熟分成成本占比下降，公司整体毛 利率有望回到上升通道中，驱动经营业绩逐步改善。

3.1.2. 广告：广告价值稳步增长，产品矩阵丰富品牌认可度持续提升

广告收入短期承压广告价值稳步增长，产品矩阵丰富品牌认可度持续提升。 广告方面，2021 年哔哩哔哩实现广告收入 4523.42 百万元，同比+145.47%，16-21 年 CAGR +136.82%，为公司收入增速最高的业务板块，21 年收入占比已迅速提升至 23.34%；22Q2 公司实现广告收入 1158.25 百万元，同比+10.40%，单 MAU 广告价值 为 3.79 元/人，同比-14.37%，环比+6.88%，尽管广告收入增速受广告市场疲软影 响明显，但公司广告效率与广告主认可度提升驱动广告价值持续增长，哔哩哔哩 品牌在中国在线广告市场得到了进一步认可。

与此同时，哔哩哔哩通过不断升级广告产品矩阵，提升广告效率并满足更多 广告主投放需求。B 站广告产品涵盖品牌广告、效果广告及原生广告，其中品牌广 告主要出现在应用启动页面、顶部横幅、网站主页横幅及线上视频推送旁边的自 然推送，品牌广告也可以根据广告商的需要进行定制，出现在哔哩哔哩制作的 OGV 或活动中；效果广告主要以线上视频推送与自然推送的形式出现，凭借深入的用 户洞察，可以将广告推送给最有可能感兴趣的用户；另一方面，哔哩哔哩与内容 创作者和授权内容提供者合作，为广告商提供定制的原生广告。此外，哔哩哔哩 提供整合营销活动，为广告客户提供一站式的营销解决方案，广告客户可以利用 品牌广告提高品牌知名度，使用原生广告来影响用户的购买决策，并通过效果广告来转化销售额，实现快速打爆、互动扩散、热点营销等不同营销目的，令品牌 价值得以最大化。

3.1.3. 直播及增值服务：收入高增付费意愿强，付费用户及大会员创新高

直播及增值服务收入高增付费潜力释放，月均付费用户及大会员数创新高。 直播及增值业务上，哔哩哔哩通过提供包括直播、大会员服务及其他业务包括哔 哩哔哩漫画、猫耳音频等增值服务，收取大会员服务订阅费、直播频道虚拟物品 销售以及其他增值服务收入，其中直播为 VAS主要收入来源、漫画及其他付费内容 亦在不断开拓。哔哩哔哩将直播业务打造成 UP 主的一项基础工具，在视频创作的 空白期，UP 主可以通过直播与粉丝互动，进一步巩固与粉丝的关系，让直播和视 频创作形成双向循环，推动整体的内容供给增长。截至 2021 年末，B 站百万粉丝 UP 主中，超过 70% 同时也是直播主播，全年累计有超过 60 万内容创作者通过直播 获得收入。 根据招股说明书，2020 年直播及增值业务中直播、大会员、漫画及其他付费 内容收入占比分别为 43.0%、34.0%、23.0%，较 18 年同比+1.0pct、-21.0pct、 +20.0pct，可见直播收入为直播及增值业务的最重要组成部分；2021 年，公司全 年实现直播及增值业务收入 6934.89 亿元，同比+80.3%，收入占比达到 35.78%， 首次反超移动游戏成为第一大收入来源；22Q2，公司实现直播及增值业务收入 2103.46 亿元，收入增速领先于其他业务板块，收入占比亦进一步提升至 42.85%， 未来随着直播生态愈发成熟、主播及直播内容供给不断丰富，有望继续推动直播 及增值服务持续增长并成为收入的主要支撑。

付费情况来看，22Q2 B 站月均付费用户数为 2750 万人，付费率达到 9.0%， MAU与付费率共同驱动下付费用户数创下历史新高，同时ARPPU达到76.49元/人， 同比-18.60%、环比+1.38%，疫情扰动下仍然展现出较强的付费意愿，主要得益于 公司加强商业化建设所致。其中，22Q2 大会员数达到 2100 万人，同比+20.55%， 渗透率达到 6.87%，环比+0.02pct，大会员服务自 18 年 1 月推出至今，在 OGV 内 容供给拉动下大会员数量及渗透率持续提升，叠加平台独特的用户准入机制与用 户圈层，付费用户生态保持健康。

3.1.4. 游戏：爆款独代游戏缺失收入承压，二次元长线运营能力获验证

爆款独代游戏缺失导致游戏收入承压，二次元游戏长线运营能力突出。移动 游戏上，哔哩哔哩主要提供独家代理的移动游戏和由第三方游戏开发商联合运营 的移动游戏。作为公司最早的商业化业务，游戏业务一度为公司最主要的收入来 源，但近年来受行业供给与产品周期影响重要性持续下降。2021 年公司实现移动 游戏收入 5090.93 百万元，同比+5.99%，收入占比下降至 26.26%，22Q2 公司移动 游戏收入为 1046.24 亿元，同比-15.16%，收入占比进一步下降至 21.31%，主要由 于公司缺少新的独代游戏提供收入增量。截至 2021 年末，公司在运营独代游戏数量为 59 款、联运游戏数量达到数百款，独代游戏占移动游戏收入贡献同比4.00pct，公司拳头产品《命运-冠位指定(FGO)》《碧蓝航线》上线五年仍在 iOS 游戏畅销榜中名列前茅，同时公司联运的《原神》《明日方舟》等重磅产品均有 不俗表现，展现公司在二次元等细分品类上天然流量优势与长线运营能力，但是 近年来缺少头部独代游戏令公司游戏收入承压，静待行业供给端复苏与公司储备 产品上线。

3.1.5. 电商及其他：疫情与物流不改增长势头，深挖 ACG 多元变现价值

疫情与物流不改电商增长势头，围绕 AGC 探索 IP 多元变现。哔哩哔哩电商及 其他业务主要围绕 ACG 相关内容的 IP 价值，在 B 站电商平台上提供 ACG 内容相关 的商品，获得销售收入，同时还会从举办的若干线下活动中获得活动门票和周边 产品的销售收入。哔哩哔哩电商业务保持高速增长的势头，截至 2019 年 10 月底， 哔哩哔哩年度电商业务 GMV 突破 10 亿元，这不仅成为业务发展历程上的一个里程 碑，也凸显出用户强烈的付费意愿及能力。2021 年，哔哩哔哩电商及其他业务实 现收入 2834.45 百万元，同比+88.07%，收入占比提升至 14.62%；22Q2 B 站实现电 商及其他业务收入 600.99 百万元，同比+3.98%，收入占比为 12.24%，主要是由于 疫情影响下物流速度减慢以及宏观环境疲软消费意愿有所减弱。随着疫情缓和与 物流恢复，B 站用户对于 ACG 相关产品需求不断增长以及消费潜力持续释放，电商 业务有望回归高速增长势头。

3.2.商业化展望：视频类推广迭代与直播内容生态完善，24 年盈亏平衡可期

3.2.1. 商业化展望：Z 世代消费潜力突出，商业化提速驱动

24年盈亏平衡 Z 世代消费潜力突出，商业化加速探索 24 年有望实现盈亏平衡。哔哩哔哩已 经成长为一个综合性视频社区，汇聚了以 Z 世代为主的年轻用户群体，源源不断的 内容生态持续满足用户不断变化的需求，提供了多种以用户为中心的商业化途径。 随着 Z 世代人群逐渐迈入职场，可支配收入提升，其潜在的强消费潜力将逐步释 放。根据 QuestMobile，线上消费能力在 2,000 元以上的用户占比达到 30.8%，其 中愿意为自己的兴趣爱好而花钱的用户占比达到 81.60%，较全网用户高出+0.80pct，兴趣分布为视频的用户占比高达 81.40%，可见 Z 世代用户具备更高的 线上沉浸度与个性化兴趣消费需求，而视频正是其感兴趣的并愿意为之付费的内 容形态。随着哔哩哔哩社区与用户共同成长，不断丰富内容供给与变现方式，通 过游戏、广告、直播、电商等不同形式刺激用户付费，有望将更多潜在活跃用户 转化为付费用户，并全面挖掘其全生命周期的用户价值。

商业化进度上，哔哩哔哩成立后游戏相关内容成为最受欢迎的内容品类之一， 其在发现用户中有大量游戏爱好者且用户在移动游戏上有着强烈的消费倾向后， 哔哩哔哩在 2014 年开始推出游戏业务，进行移动游戏代理发行，随后逐渐引入能 够与社区及用户产生共鸣的 ACG 主题移动游戏，使之成为视频内容的自然延伸，并 得以实现高效商业化，直到 2020 年移动游戏都是 B 站主要变现形态。随着用户群 体及其需求的增长，哔哩哔哩开拓移动游戏以外的更多商业化渠道，2016 年开始 广告、电商、大会员等变现模块陆续上线，其收入比重亦在逐步提升，直至 2021 年 VAS 与广告已取代游戏成为商业化主要驱动力。基于“社区优先”的理念，依托 于高价值的Z 世代用户群体、丰富的创作者与内容生态以及高活跃高留存的用户社 区，哔哩哔哩有望在变现方式和变现产品上持续迭代，通过以 VAS、广告为首的方 式进一步打开商业化空间，叠加成本的有效控制和费用的持续改善，有望在 2024 年实现 Non-GAAP 盈亏平衡。

3.2.2. 广告展望：花火拓宽变现渠道，视频流推广成为广告新增长引擎

坐拥高价值稀缺用户资源，品牌案例印证品牌营销能力与品牌引爆价值。作 为年轻一代的综合性视频社区，哔哩哔哩不断“破圈”下整体品牌知名度持续提 升，同时平台背后正正是以Z 世代为首的年轻一代，其日益壮大的用户规模与潜在 的用户价值为品牌方所看中，是塑造品牌认知和品牌心智最合适的群体。作为内 容营销平台，哔哩哔哩结合平台自身的用户基础与社区属性，通过自身品牌、效 果及内容营销等多元广告产品，能够有效帮助品牌主确立其品牌价值。2021 年， 游戏、电商、3C 产品、食品饮料以及汽车成为哔哩哔哩前五大广告主行业，其中 包括五菱、OPPO、美特斯邦威和康师傅等成功的营销案例，印证平台内容营销能 力正在被广告主认可。根据哔哩哔哩 Z 指数数据，五菱 x B 站联名款 NanoEV 新车 上线来五菱品牌排名从 18 位冲上全站 TOP 6，动态互动量破 40w+，品牌及高校集 体涨粉 10w+，五菱汽车品牌号在整个召集令期内涨粉 20000+。美特斯邦威也在 2021 年 10 月，通过大秀直播、内容共创等密集动作，与年轻人进行了一次深度沟 通，大秀当晚直播人气峰值超 900 万，话题浏览量 517 万，限量胶囊系列 2 小时即 告售罄，一众品牌案例出现印证 B 站的品牌营销能力与品牌引爆价值，未来 Z 世代 话语权持续提升下 B 站品牌价值亦将不断提高。

花火平台拓宽创作者变现渠道，品牌银行与加热工具实现一站式营销服务。 广告产品上，2020 年 7 月，哔哩哔哩上线花火 Up 主商业合作平台，基于平台大数 据，花火平台为 UP 主提供系统报价参考、订单流程管理、平台安全结算等服务， 帮助优质 UP 主更好地实现内容变现，减少合作纠纷并提高创作收入，而广告主可 选择定制视频、植入视频、动态直发、动态转发等定制内容形式，选择更加契合 自身品牌调性与商品特征的内容形态实现高效种草。截至 2021 年底，花火平台入 驻 Up 主数量达到 2.2 万，入驻的品牌超过 4200 个，复投率达到 75%。 AD TALK 2021 营销大会上，哔哩哔哩发布了商业中台系统——品牌银行，由 商业流量管理系统、广告系统、UP 主商业合作平台“花火”组成，客户可以通过 该系统挖掘平台生态资源，对品牌资产进行投资和管理，实现品牌价值长期增值。 此外，“花火”平台再次全面升级，在夯实品牌主与 UP 主的内容撮合与生产之外， 整合平台内容加热工具“起飞”能力，助力更多优质商单上热门。花火平台上线 初期为解决 Up 主私单问题，其相对较低的投放门槛令其成为广告主的“蓄水池”， 叠加品牌银行的上线，B 站通过花火吸引广告主后进一步提供一站式广告营销方案， 实现广告主全链路的完整服务。

Story-Mode 视频流推广助力高效转化，融合 PUGV 生态有望成为广告新增长点。 与此同时，Story-Mode 不仅开拓新的视频消费场景，带来新的内容与用户，同时 其内容形态天然契合广告变现，进一步拓宽平台商业化空间。22 年 4 月，哔哩哔 哩上线“沉浸视频流推广”，出现于用户从首页推荐进入视频流，上下滑动观看 的场景中。以更沉浸、更原生的形态，对广告内容进行展示。“沉浸视频流推广” 凭借原生自然等优势，结合智能推荐算法，不仅用户观看体验极佳，也能很好匹 配广告主需求，在带来强大曝光与有效触达的同时，促成视频播放、账号涨粉、 后链路转化的成本优化，野兽派、高洁丝、USmile、梦幻西游等多个合作伙伴投 放效果不俗，其中 USmile 搭配“小黄车”功能实现了从曝光到转化的有效链路， 投放 ROI 近 1.5，转化成本相较同客单价产品降低了 27%，展现良好的转化效果。 对标 YouTube Shorts，依托于 YouTube 自身流量池，仅用一年多的时间 YouTube Shorts 月活就达到了 15 亿人次，截至 2022 年 4 月，YouTube Shorts 每 天的浏览量已经超过 300 亿次。相应地，YouTube Shorts 已进入引入广告的早期 阶段，广告商反馈和广告效果良好。目前，谷歌已经推出新功能，包括在 YouTube Shorts 中投放广告的新机会、响应式展示广告的新布局、改进分析功能、新的广 告测试选项等，优化广告投放平台并持续打磨其广告产品。借鉴 YouTube Shorts 发展路径，哔哩哔哩 Story-Mode 与 PUGV 生态持续融合，同时其在竖屏内容、横屏 内容与听视频内容中广告方案持续迭代，叠加平台整体品牌价值持续提升，未来 有望吸引更多广告商进驻并成为平台广告收入的全新增长点。

3.2.3. 直播展望：丰富电竞赛事版权，扶持新公会与主播完善直播生态

游戏直播空间广阔 B 站布局多时，丰富电竞赛事版权加速直播渗透。根据 TalkingData，2021 年中国游戏直播市场规模达 948 亿元，同比增长 11.8%，预计 2022 年游戏直播行业的市场规模将首次突破千亿，达到 1108 亿元，同比+16.88%， 同时预计用户数将达 3.82 亿，同比+2.14%，行业空间与用户规模延续良好增长势 头。根据 QuestMobile，英雄联盟、王者荣耀及和平精英电竞赛事用户受众展现明 显的年轻化特征，与哔哩哔哩整体用户画像及游戏直播用户画像高度重合，哔哩 哔哩切入游戏直播赛道具有天然用户基础。

哔哩哔哩自 2017 年底开始布局游戏直播，收购 IM 战队获得 LPL 席位，并以 IM 的班底创建 BLG 战队征战多个电竞赛事；2018 年 1 月，哔哩哔哩取得 LPL、洲际 赛、全球总决赛等 LOL 顶级赛事直播权，之后相继获得《DOTA2》TI 国际邀请赛、 《王者荣耀》KPL 职业联赛、守望先锋联赛（OWL）等多家职业赛事直播权和点播 权；2020 年 0 月，哔哩哔哩与拳头游戏达成战略合作，获得了中国大陆地区连续 三年的英雄联盟电子竞技全球总决赛的独家直播权，在 2021 年英雄联盟职业联赛 S11 广受欢迎的决赛之夜，最高同时在线观看数量同比增加 150%+。目前，游戏已 成为哔哩哔哩直播最受欢迎的直播内容，游戏品类的主播和游戏视频 UP 主的重叠 率超过 40%。随着游戏直播行业持续发展与 B 站电竞赛事版权数量增加，平台直播 渗透率有望持续提升，驱动直播及增值服务收入高速增长。

直播公会体系建设加强，扶持新公会与新主播丰富直播内容生态。另一方面， 哔哩哔哩直播持续加强公会体系建设，全新公会开放平台能够满足公会多元的业 务场景和数据需求，为入驻的公会提供商业支持、专业团队、消息触达与数据分 析，助力入驻公会成长。同时，B 站推出多项公会扶持措施，通过提升新公会扶持 力度及服务质量，完善直播内容生态。2022 年，B 站以“新机遇，新篇章”为主 题招募新公会，为新主播提供无责返点、千亿流量扶持、线上培训宣讲、精细化 运营等支持及手段，重点扶持娱乐、电台和虚拟品类，助力新公会在 B 站快速成 长。此外，对于其直播合作机构的新主播，B 站给予新主播 20%的额外流水分成、 最高可得 70%流水分成，同时新主播成长带来的流水增量可与公会激励任务进行 叠加，分开享有。随着公会体系更加成熟，B 站直播生态有望更加专业化，内容品 类亦更加丰富，带动直播渗透率及用户付费意愿提升。

3.2.4. 电商展望：一站式内容种草，定向打造衍生品实现 IP 价值最大化

哔哩哔哩电商业务快速迭代，自营+带货实现一站式内容种草与转化。哔哩哔 哩电商模式为自营商城+Up 主带货。自营商城是位于 App 首页的会员购，是 2017 年上线的自营电商，主营二次元票务和手办售卖，包括手办、周边、电影、次元 服饰等产品，商城面向的目标受众是二次元垂类用户。相较于其他平台，哔哩哔 哩会员购主要围绕 ACG 相关商品及周边销售，自营品类较窄、受众更具针对性，能 有效延展平台积累的 ACG 相关 IP 资源价值。另一方面，2018 年哔哩哔哩上线的 UP 个人店铺，UP 主可以展示购物橱窗、发布产品，2020 年下半年“悬赏计划”引入 海量淘宝库后 UP 主可自行选择商品进行带货，2021 年 12 月“小黄车”功能上线 后用户可以直接在直播间内完成下单购物的操作，Up 主带货功能基本完善。目前， Up 主带货商品均来自第三方电商平台，用户购买链路上需要跳转到外部平台。

定向打造 IP 衍生品享受行业红利，众筹项目模式革新实现 IP 价值最大化。 目前，哔哩哔哩会员购主要包含 ACG周边与漫展展出两大类，前者涵盖动漫手办、 立绘周边、毛绒玩具等等，后者则包含音乐演出、动漫展览、本地生活及电影， 其中潮流玩具或动漫手办成为会员购核心类目，深受Z 世代潮玩爱好者欢迎。根据 社科院《2021 中国潮流玩具市场发展报告》显示，中国潮玩市场展现巨大的市场 潜力，过去 6 年 CAGR 达到+36%，预计 2022 年中国潮玩市场规模将达到 478 亿元， 同比+30.60%，其中消费者为喜欢的 IP 购买盲盒的占比达到 38.95%，仅次于选择 盲盒带来惊喜感的消费者，而哔哩哔哩依托于自身丰富的正版 IP 资源，结合用户 需求定向打造 IP 衍生品，借助平台二次元用户基础与其他站内资源实现宣发最大 化，有望充分享受国内潮玩市场崛起的红利，未来具备较大的发展潜力。

此外，依托丰富的正版 IP 资源与 Z 世代用户受众，哔哩哔哩会员购进行了创 新型的内容电商模式开发，其中具有典型代表性的便是“众筹”。2021 年初，哔 哩哔哩会员购开启“众筹”业务，“菜狗”是第一个代表性的项目。上线后众筹 数据快速上涨，金额 18 天破 1000 万元，共计卖出 25 万只菜狗，累计金额超 1390 万元；2021 年 4 月，国创动画《灵笼》累计众筹金额突破 1665 万，7 月国创动画 《时光代理人》吸引了 4 万多人参与众筹，刷新了国创衍生品众筹人数的纪录，获 得 541 万众筹金额，刷新国创衍生品众筹人数纪录。哔哩哔哩结合 Z 世代个性化的 消费需求不断革新内容种草模式，有望实现自身 IP 价值的最大化。

3.2.5. 游戏展望：自研+投资双向发力，静待自研新品上线验证突破

自研与投资持续加码，静待自研新品上线突破。随着游戏行业政策趋严、供 给端收紧与自身产品周期浮现，哔哩哔哩独代游戏收入占比有所下滑，2021 年独 代游戏数量为 59 款，收入占比为 71.30%，较 2018 年同比-15.70pct。为此，哔哩 哔哩持续加大游戏投入，通过自研+投资双向发力游戏业务。2017 年 8 月，B 站推 出了第一款自研游戏《神代梦华谭》，正式上线以后表现相对平淡；2019 年，B站 成立游戏自研项目，全面发力游戏自研；2020 年开始，哔哩哔哩先后投资多家擅 长游戏研发制作公司，2020-2021 年分别投资了 10 家和 19 家游戏研发商，务求通 过自研投入+投资并购快速补足业务短板；截至 2021 年末，哔哩哔哩拥有 6 个游戏 工作室，成员超过 1000 名，目前有多个储备项目将在并行研发之后陆续上线。哔 哩哔哩将游戏自研作为当前阶段的重点工作，结合游戏自研的正常周期，随着自 研投入与投资并购效果逐步展现，CEO 陈睿表示未来游戏业务收入有望一半来自于 自研产品，而自研产品陆续上线将驱动 23 年游戏业务逐步重回上升通道。

4. 盈利预测

公司主营业务由移动游戏、直播及增值服务、广告业务、电商及其他业务构 成，其中直播及增值服务涵盖直播、大会员订阅、哔哩哔哩漫画、猫耳及其他增 值服务，营业成本由收入分成成本、内容成本、服务器及带宽成本、电商及其他 成本构成，其中收入分成成本涵盖游戏开发商分成、销售渠道和支付渠道费用以 及与主播与内容创作者分成。结合公司各个业务板块发展情况及经营规划，我们 对于公司 2022-2024 年盈利预测核心假设如下：

营业收入方面，1）移动游戏：独立代理游戏收入受益于公司自研产品陆续上 线而保持增长且收入占比稳步提升，联合运营游戏收入随着行业供给回暖 23 年开 始有所复苏；2）直播及增值服务：直播收入受益于 MPU 及 ARPPU 驱动而保持 高速增长，大会员收入短期受内容排播延缓而有所放缓、23-24 年随着内容陆续上 线下大会员数及 ARPPU 均会持续提升，其他收入则受益于漫画、猫耳及其他创新 探索而保持增长；3）广告业务：平台 MAU 保持高速增长，单用户广告收入短期 受到宏观环境与行业需求萎缩而承压，23-24 年随着宏观复苏与 Story-Mode 视频 类推广推进而持续提升；4）电商及其他业务：22年电商业务受疫情对于物流的影 响与消费需求疲软而增长放缓，23-24 年随着宏观环境改善与公司持续开发衍生品 变现模式而回归增长通道。因此，我们预测 2022-2024 年营业收入分别为 22802.76、29787.24、37928.85 百万元，同比+17.64%、+30.63%、+27.33%。

毛利率方面，收入分成成本受益于平台直播生态向好与公司逐步减少创作者 激励而有所优化，内容成本受益于公司谨慎控制 OGV 内容投入与聚焦效率提升而 保持相对平稳，服务器及带宽成本由于 MAU 保持高速增长但带宽技术不断优化而 相对平稳，电商及其他成本由于公司电商及其他业务仍处于商业化初期基础设施 仍需投入建设而持续增加。因此，我们预测 2022-2024 年毛利率分别为 17.5%、 23.7%、30.2%，同比-3.4pct、+6.2pct、+6.5pct。

基于以上核心假设，我们预计 2022-2024 年公司实现净利润分别为-8669.90、 -6190.96、-2234.22 百万元，同比+27.33%、-28.59%、-5.89%，对应净利率分 别为-38.02%、-20.78%、-5.89%；实现经调整净利润为-7239.94、-4099.08、- 83.23 百万元，同比+32.16%、-43.38%、-102.03%。对应经调整净利率为31.75%、-13.76%、+0.22%，对应 EPS 分别为-21.64、-15.45、-5.57 元，对应 2022 年 9 月 22 日收盘价 129.0 港元/股，PE 分别为-5.35、-7.50、-20.80 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误